导语：

上周四发布的学前教育新规在短暂地激起一波讨论热潮之后趋于平静。受新规影响，中概股以及A股、港股幼教板块在集体受挫之后，部分公司股价有了小幅回升，15日股价遭遇腰斩的红黄蓝现在（11月17日收盘价）上涨1.53%报7.95美元/股。

新闻热度通常来得快，去得也快。距离“红黄蓝虐童”事件整整一年，一年之后的新规终于指明了一条道路：靠投资幼儿园作为盈利目标或者市值管理目标是行不通的，普惠性幼儿园是大势所趋。

需要解答的是，已经上市的幼儿园集体或者在香港上市的民办教育集团（含幼儿园）怎么办，民办幼儿园、尤其是中低端幼儿园是否已经完全失去投资价值，未来中国幼儿园市场格局将如何变化。

围绕这一系列疑问，鲸媒体邀请到华熙基金创始合伙人杜建敏进行解答。杜建敏曾担任国浩律师事务所合伙人，为深圳市律师股权并购尽调业务指导标准主笔人。2016年杜建敏及其基金团队以“PE+上市公司”模式主导发起设立了规模10亿元的教育产业基金，主投了包括美联英语在内的累计6亿元的项目。

鲸媒体：根据二十四条规定，已经上市的幼儿园集体或者在香港上市的民办教育集团（含幼儿园）怎么办？

杜建敏：《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》出台的政策力度是超预期的，但也是有足够的上位法依据的。《若干意见》对民办教育资产证券化和资本化有非常大的影响。

按照第二十四条规定，A股上市公司或香港上市公司对于体系内以各种形式举办、经营或管理的所有幼儿园，需要梳理、整改、规范、清理，对于其中涉及到的以任何方式控制的公办幼儿园和普惠制民办幼儿园及其他各种形式未成功改制为营利性的幼儿园，需要变更或解除相关合作协议，回归还原幼儿园本身的非营利性质，具体安排要按照教育部门及有关部门要求执行；对于其他已改制为公司制的营利性幼儿园，可以继续经营，但要按照本次意见规定规范完善办学行为。因此，在各地政策落地之前，有机会转制为营利性幼儿园的要加快步伐。

鲸媒体：民办幼儿园的投资将是利空吗？怎么看一级市场和二级市场的投资？

杜建敏：过去几年，民办幼儿园资产成为资本追逐的对象，在这种疯狂的情况下，只要是个幼儿园，不管是否属于营利性及规模大小，一概收购和投资，这一度造成幼儿园估值虚高和市场竞争秩序混乱。这种投资策略是盲目的，非常不值得鼓励。《若干意见》紧急制动，对此类行为踩了刹车，以遏制可能存在的过度逐利行为，未来直接把投资幼儿园作为盈利目标或者市值管理目标的，已基本不具有可操作性。

一级市场上，已经投资幼儿园但尚未成功退出的各类私募股权基金，要结合政策，梳理、整改、规范、清理被投资幼儿园，对于不适合做为营利性的资产，要调整投资策略，妥善处理可能存在的投资纠纷；二级市场上，投资者要分析和审视上市公司体系内以各种形式举办、经营或管理的所有幼儿园，理清各类幼儿园资产、收入、净利润在上市公司中的整体占比，重新评估投资价值和资产流动性问题。

鲸媒体：民办幼儿园中低端幼儿园是否已经失去投资价值？因为根据规定，很多小区配套都要转成普惠幼儿园。

杜建敏：《若干意见》没有具体明确学前教育的具体内涵和范围，从文义理解来看，主要是幼儿园。其中有几个关键词，必须正确理解和把握，一是学前教育是公益事业，这是所有政策的起点；二是学前教育是重大民生工程；三是学前教育关系党和国家事业未来。这把幼儿园的地位和高度提的非常高。

公益普惠将是未来幼儿园的基本方向，广覆盖、保基本、有质量是基本策略，未来市场上有80%是普惠幼儿园，新建和改扩建小区必须配套建设普惠制幼儿园。虽然国家层面没有明确普惠幼儿园的具体性质，但按照广东等地已出台的相关政策，普惠幼儿园应该是非营利性质的。因此，对于以满足基本民生为目标的质优价廉的民办幼儿园，是不能以营利为目的。但对于为幼儿园提供教玩具等辅助或配套服务或产品、以及学前教育中的早教及托管目前并没有太多涉及及限制，仍然具有一定的投资价值。

鲸媒体： 民办高端幼儿园是不是也不能上市了？是否还有投资价值？

杜建敏：按照《若干意见》规定，“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。”这是非常严格的规定，加上对“利用可变利益实体、协议控制等方式”的禁止性规定，意味着此前常用的“VIE结构”或变相“VIE结构”在学前教育领域不再具有合法性，民办幼儿园资产进入境内外资本市场几无可能。

但此处的“资产”范围是否包括为幼儿园提供配套服务、管理或外包服务的主体及其相关资产，尚需进一步明确。对于追求价值投资的投资者而言，以公司制存在的营利性良好或市场前景较好的民办高端幼儿园可以按照公司法的规定依法分红，依然可以作为投资对象，只不过要降低通过跨市场套利的预期和过度逐利安排。

鲸媒体：幼儿园经营以后是否薄利？

杜建敏：按照《若干意见》规定，政府鼓励、引导社会力量更多举办普惠性幼儿园，未来普惠性幼儿园是学前教育主体，营利性幼儿园是个别补充。普惠性民办幼儿园以非营利为目的，办学盈余不对出资人分红而全部用于幼儿园发展。因此普惠性幼儿园是没有盈利的说法的，不能追求利润；要追求利润，就要按照民办教育分类管理的规定，开办营利性幼儿园，并应将营利目标控制至合理水平。

未来政府不会禁止营利性幼儿园，但对营利性幼儿园会执行强监管政策，督促营利性幼儿园的举办者严格遵守国家法律法规，规范办学行为，积极承担相应的社会责任。

鲸媒体：普惠性幼儿园也分民办和公立，他们的生存状态将如何？

杜建敏：我国幼儿园是对3周岁以上学龄前幼儿实施保育和教育的机构，按照举办主体和资金来源的不同，可以分为四个类型：一是公办幼儿园；二是集体或单位举办的公办性质幼儿园；三是提供普惠性服务的民办幼儿园；四是其他民办幼儿园。前三种类型的幼儿园可以统称为普惠性幼儿园。

未来，学前教育的主体是普惠性幼儿园，由于民办普惠性幼儿园是非营利性的，登记管理机关是民政部门，法人性质是民办非企业法人，除了举办主体不是政府，办学资金不全部来源于财政资金，办学终止时处理方式不一样外，其他方面与公办园没有实质不同。

因此在政策支持力度上，政府应该把民办普惠性幼儿园作为“准公办”给予全面政策支持，并切实加快落地力度，以吸引那些真正热爱幼教事业的社会力量投资或捐资办学，如若各种支持政策不能有效落地，势必影响民办普惠性幼儿园举办者的办学热情，政府就需要更多的财政投入举办公办园，以满足民生需求，实现学前教育发展目标。

鲸媒体： 中国幼儿园市场格局将如何变化？

杜建敏：按照《若干意见》规定，国家将着力构建以普惠性资源为主体的办园体系，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面。未来，在学前教育领域，公办性质幼儿园50%，普惠性幼儿园80%，民办普惠性幼儿园占比在30%左右，营利性幼儿园占比20%左右。

公办园承担起保基本、兜底线、引领方向、平抑收费的主渠道作用，非营利性民办普惠性幼儿园起重要补充，以营利为目的收费较高的民办幼儿园将受到严格限制和监管。

鲸媒体：文件中除了二十四条外，还有哪几条要特别注意？

杜建敏：《若干意见》的出台非常及时、非常给力，对于民生的关注超出预期。充分吸收了红黄蓝幼儿园虐童等事件的经验教训，听取的社会各界的建议，积极回应了社会关切。

2017年底，就红黄蓝幼儿园虐童等事件，我们提出的“促使相关部门尽快有针对性的制定《学前教育法》、建立类似于美国的‘全国儿童虐待及忽视数据库’、实施家长轮流跟班制、不良教师（保教保育）人员信息库等，切实加大对类似事件的惩戒力度，精细规范包括幼儿园在内的学前教育行为，加快我国儿童法治建设步伐。”分别体现在《若干意见》的第三十四条、第二十条、第二十二条、第十六条、第十七条。

结语：

到目前为止，国内幼儿园走势基本可以判定——普惠园（包含民办普惠园）成为未来幼儿园的主流，营利性民办幼儿园将受到严格限制和监管，营利性良好的民办高端幼儿园可以按照公司法的规定依法分红，依然可以作为投资对象。

在未来，收费昂贵、天价幼儿园的现象将被有效遏制。普惠幼儿园的出现让一部分家庭上得起幼儿园，但是否能覆盖到更广泛的家庭需要普惠园在更大范围内铺开，借用一位业内人士观点：“目前民办园的扩张速度是优于公办园的，公办园数量不足，那只能去费用偏高的民办园。另外，从学前教育经费占教育总经费的比重可以反应出国家对于学前教育的重视程度，好在这一比重正在渐渐上升。”

“到2020年全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率达到80%”，这一短期目标在实现时是否会导致压力过大？压力过大是否又会带来不良反应？

其实，数量上升的同时，普通民众更关心的可能是质量得保证不下降。从业人园素质低待遇低、幼师资源紧缺、幼师筛选审核机制不完善、园所配套设施不完善、安全隐患频现等，以至于教学质量无法得到保障，这些都是学前教育所要面对的难题，对于这些难题应该制定怎样的小目标来消除？也许，所有障碍都消除时，幼儿园能成为一片真正的净土。

来源 | 鲸媒体

作者 | 羽灵