杜建敏：大家好，欢迎来到私募会客厅第二期！私募会客厅是PE实务问题基金工作室开办的一个对话类节目，旨在围绕私募基金行业的重大政策、热点问题和行业关心的问题，邀请业内专家进行分享与交流，为行业发展贡献力量。今天的主题是“私募基金容错机制的一线实践和政策落地”，这个话题在当前私募基金行业的调整期显得尤为重要。我们非常荣幸邀请到深天使投资一部总经理刘翔，与我们一同探讨“私募基金合规容错机制的一线实践和政策落地”这一热门话题。
嘉宾介绍：刘翔，现任深圳天使投资引导基金管理有限公司投资一部总经理。自2005年起在中央企业、律师事务所、上市公司和一线投资机构负责投资、并购以及法律合规事务，拥有20年的投资并购和法律合规经验。刘总既有基金法律风控经验又有基金投资业务经验，非常难得。欢迎刘总从业务线和风控线，结合一线实务经验为我们分享私募基金容错机制的内容。
刘翔：大家好，我是深天使投资一部总经理刘翔，本次很荣幸受杜律师邀请担任私募会客厅第二期嘉宾，今天与大家分享我对私募基金容错机制的一些看法。问题一：容错机制的提出已经有近十年了，为何十年后引发市场高度关注？杜建敏：2016年中央首次在国有创投领域提及容错机制，但当时并未引起广泛关注。而如今，“创投一号文”落地，私募基金容错机制却引发行业热议。作为资深从业者，您如何看待私募基金行业对容错机制态度变化的深层原因？刘翔：容错机制其实最早可以追溯至2009年的国资并购，主要解决收购不成“谁来买单”问题，再之后在银行业务、不良资产业务领域也有了容错的先一步行动。再往后是政府执法机关，个别省份专门对执法机关的容错和尽职免责出过规定，比如工商部门，再往后就是私募基金领域。私募基金领域容错机制的提出与市场环境的变化密切相关，私募基金行业对容错机制态度变化也因此而变。概括来说，当今能受到市场关注和热议，主要有三方面的原因：第一，基金周期与退出压力：2015-2016年市场环境较为宽松，私募基金行业处于快速发展阶段，因此，容错机制并未引起足够重视。如今，当年设立的基金集中进入退出期，大量项目亏损暴露出追责与免责的矛盾。第二，国资主导与终身追责：国资和政府引导基金已占私募基金半壁江山，而中央对央企投资 “终身追责” 机制，亏了谁来买单？审计出来的问题谁来担责？导致部分管理人有“不敢投”的疑虑。第三，类监管环境的变化：2020年国务院启动督查以及相关审计。这些促使行业反思如何在合规框架下平衡风险与责任。此外，当前经济形势下，鼓励长期资本、耐心资本投早、投小、投科技的政策导向，也使得容错机制显得尤为重要。杜建敏：您关于私募基金容错机制的看法很立体。私募基金领域关于容错机制最上位的政策，主要是党政领导干部领域的“三个区分开来”。要解决大家“不敢干、不愿干、不想干”这个问题，就要给大家有一个创新和改革容错空间。私募基金容错机制在今天能引起市场的关注，我觉得更重要的原因是和私募基金的周期生命周期是相关的。回顾过去，当前大多数在2015年前后设立的政府和国有基金到了退出期，面临国有资产保值增值的法律要求和严峻的经济形势，需要有个相对权威、灵活的机制解决这些监管层面上的退出责任难题；另一方面面向未来，当前政府和国有基金是私募基金领域的主导力量，要撬动更大的社会资本，要解决国有创投领域的募资问题，就要激发干事活力，就要有容错的政策和机制。问题二：从股权投资角度，特别是从私募基金股权投资角度，如何理解“合规尽职”这一容错前提？杜建敏：政府和国有基金容错机制的核心是“合规尽职、责任豁免”。中央文件强调的容错机制是有“合规尽职”前提的，您从私募基金股权投资角度，如何理解 “合规尽职” 这一容错前提，以及是否有可能因为这个前提不明确，导致容错机制变成一种口号，成为落地的一个障碍。刘翔：我理解“合规尽职”需要有清晰的界定标准，但目前行业对此缺乏统一规范。不同机构对“尽职”的理解存在差异，导致实际操作标准难以统一。我个人对“合规尽职”的理解经历了三个阶段的迭代：最早的理解是初步的、较为简单的形式合规阶段（2020年）：我当时认为“走完流程、不踩红线”即可免责，聚焦投资决策文件流程的齐全性，比如尽调做了、协议签了，就没毛病了。2020年后随着个别地市，大概是济南、杭州等，出台了更加详细的“尽职免责”制度，我对这个问题的思考就进入了第二阶段制度构建阶段，这时我理解应把“合规尽职”纳入法律框架之下，核心有两点：其一，我认为任何人不能自证其罪，要举证责任倒置，追责部门认为有问题，举证责任在追责部门；其二，只要没有把钱装到自己口袋，没有道德风险，就是免责。现在进入到第三阶段，我认为容错和“尽职免责”机制的底层逻辑是什么？就是通过用这种程序的正当性去对抗我们这种基金运作结果的不确定性。基于这个底层逻辑，很多地方新出台的“尽职免责”机制里面，用列举法去列出来，哪些情况是属于尽职尽责，哪些情况是属于免责情况，将免责标准转化为可执行清单。以前我们说只要没有道德风险，那我们就没有责任，那现在可能那个时代已经过去了，现在的时代是要先搞清楚什么叫尽职，什么算尽责。杜建敏：您的思考是个逐步演进、迭代的过程，容错机制经过这么一个发展历程，社会环境对它存在的必要性已经没有争议了。做国有基金和国有创投需要容错机制已经成为共识。我特别赞同您最后一个阶段的理解，就是“尽职免责”从逻辑上要把握一个“程序的正当性以及结果不确定性”这个灵魂。更延展一点来讲，这种程序的正当性，它是可以进一步落实到基金投资以及投后管理的决策环节。如果按照法律法规和基金业务制度、流程执行了，就初步证明是合规了。至于投资结果的不确定性，可能会有多种原因造成。要明确免除哪些结果的不确定性，或者说出现了这些结果不属于当事人责任，比如：基金整体的亏损，在基金最终清算之前是不确定的，要明确哪些原因的亏损不属于追责范围。还有责任追究的不确定性，我个人曾理解不触犯刑事责任是否就可以了。只要不触犯刑事责任，再加上程序的正当性就可以免责了。这样的标准，相对来讲比较有操作性。
刘翔：我先说说尽职这个事儿，我之前也认为可能只要在基金运营过程中，符合中基协的规定就行，但后来发现实际情况远比想象的复杂。例如投决中出现反对意见，但项目最终仍投资，这是否属于尽职？我知道杜律师对法律尽调比较厉害，还给深圳律协出了一个并购尽调业务标准和清单，法律尽调充分是尽职尽责的表现，最近我们也碰到一个法律尽调不充分的事情，但怎么做才叫尽调充分？还有对赌回购，协议里没有对赌回购，它说你条款不完善，你没尽责；触发了不去追责，又可能说没执行。第二个关于免责这个事，我感觉现在可能大部分的刑事责任大家不会去触碰，尽职免责政策制定机关也没有权利去免掉或者减轻刑事责任。现在唯独的可能可以免的，或者说叫做减轻的是经营责任，尤其是对于国资引导基金从业人员，最后能免的其实是经营责任。
杜建敏：您的观点也引发了我对“合规尽职免责”这六个字的再次思考，根据咱们的聊的情况，我理解“合规”是相对明确的，不管是大合规，还是小合规，比较客观，容易判断。对于“尽职”，是需要认真琢磨和界定的，这实际是一个履职标准，主观性非常强，不好确认。我们团队刘乃进律师在履职标准方面有很多研究并不断迭代完善，以后有机会可以和大家分享。对于“免责”，市场上有些人过于乐观，片面扩大了容错机制的免责范围，我们今天可以澄清一下，这个责更多的是经营责任，或者说是国有资产监管机构内部的行政处理责任。比如说，能否晋升、加薪、干部交流、奖惩、董监高资格等等，通俗的说，和当“官”有关的责任是可以免除的。和对外的民事责任、行政责任和刑事责任没有关系，该怎么追究还要怎么追究，要对此有清醒认识。刘翔：我认为主要障碍集中在三个层面：第一，是否有合适的、有足够权力来源的政策发布主体。要落实这个容错机制或者尽职免责机制，首先看这个制度的发文机关。它的权力来源到底是什么？如果在发的时候，能把审计、能把同级的或者上级的纪委拉过来一起去论证这件事情，落地的效果可能就会更好一点。否则追责机关到时候不认可或者理解有分歧就比较麻烦。第二，是否能充分落实基金整体评价体系。基金周期长、项目多，需建立“整体评价”而非“单项目追责”，不能某年某项目有问题，就启动追责。第三，行为和结果之间的证据链和归责的原因：追责时候，证据是需要的，这就是涉及到平常运营中，我们的投资档案资料保存好，不出个人道德风险等，但最大的考验，可能来自于一些类监管机构，他们对于我们的工作起到了很大的帮助作用，但有时候，可能会用今天的政策去看待你过往的问题，法律人可能很好理解，就是“法不溯及既往”，但对他们来讲，可能还会有理解和执行上的偏差。杜建敏：您看得蛮准的，我非常赞同您的第一个判断，在上一期私募会客厅活动中，刘乃进律师也分析了几个落地障碍和困难，这是其中之一。在我看来，这是排名第一的困难，实际上是一种观念的改变，容错机制的发文机关一是要真正认识到这个机制的目的，同时还要是有权认定责任的机关，否则就会只是看起来很美。实务中，很多地方是由三级平台或者二级平台来写适用于企业自己的容错机制，然后上报集团，得到上级认可，再按照这个标准执行。但因为上级机关未必了解私募基金的运作规律和行业特点，私募机构本身制定的文件，上级也不一定认可。审计和纪检监察等类监管机构也可能不认可。很多央企和国企，是在基金评价的时候开展责任追究，并启动免责程序，是逐级进行的，审计、稽核的时候也可能是外部的，能否把这个容错的内部制度当做审计依据和免责依据，是要系统考虑的；第二，基金整体评价体系，按照“三个区分开来”进行，也应该能落到实处；第三，行为和结果证据链的一致性。等于说我们是要“自证清白”的，所以在实务工作中，证据意识特别的重要，不管是投资经理还是风控人员都要能够自证履职充分性和合规性；第四，类监管机构。监管政策依据是非常重要的，从规则层面上来讲，做的时候没有规则，后续有规则了，可以有个整改的要求，但直接倒追责任不合适。问题四：如何理解容错机制与国资监管涉及的审计、巡视、稽核等关系？刘翔：之前也和类监管机构聊过，他们不制定规则，只是根据规则和政策，审查对方是否按照规则和政策去落实。但有时候反过来，如果基金投的不好，比如说“六小龙”出在了其他城市，那反思的时候总会说是不是类监管机构管的太严了，所以他们也很委屈。我对于您提的问题是这样理解的：第一，权力应该关放在笼子里，作为一个监督或监管措施，不能过于频繁的使用。第二，由市场决定市场能够决定的事情，而非通过行政指令、窗口指导影响投资决策。杜建敏：我们团队3月中旬在北京举办了一个私募基金容错机制的研讨会，已经有纪检和负责巡视的朋友们参与了关于容错机制的讨论。目前确实是一个探索阶段，容错机制的建立健全，出发点和目的都是好的，类监管机构也都是为了让好的政策落到实处，也担心把手伸的太长，影响了企业的经营发展。在标准不明确的情况下，履行审计任务时，会有一定的主观判断。绝大部分审计机关的水平都较高，由于私募基金属于小领域，他们对股权投资本身规律和客观性的认知，可能没有投资机构自身那么深刻。期待大家都相互理解，共同促进这个行业的高质量发展。在活动的最后，刘翔为大家送上了“彩蛋”——推荐的书籍《看见三星堆》，作者是岳南。该书主要介绍了三星堆中挖掘出来的有趣宝贝，阅读后可使读者心情愉悦，放下工作和生活中的沉重和烦恼。杜建敏律师也代表PE实务问题基金服务工作室、北京基金业协会对刘翔的分享表示感谢，并期待未来能有更多类似的交流机会。私募会客厅是个轻访谈类对话栏目，希望能成为您身边的朋友！非常欢迎朋友们继续关注、参与！以上便是本期私募会客厅的主要内容，感谢大家的关注和支持。期待下次再见！【注：以上有关的内容仅供参考，不应视为针对特定事务的法律意见或依据。若有相关需求，请咨询律师事务所及相关律师专业意见。】
刘翔，现任深圳市天使投资引导基金管理有限公司投资一部总经理。2005年起，先后在央企、律师事务所、上市公司及一线投资机构负责投资并购法律合规事务，拥有近20年投资并购及法律合规经验。2020年起入职深圳天使引导基金管理有限公司先后担任风险管理部总经理、投资一部总经理。执业领域主要包括证券与资本市场、私募基金和股权投资、争议解决等。杜律师是国内较早将私募基金、企业上市与并购重组业务深度结合并践行的律师之一，曾以私募基金创始合伙人的身份，深入基金“募投管退”全流程和最前线，深度参与某规模数百亿元央地合作基金的筹备设立工作。近几年代表国有投资人及管理人处理了数起具有较高社会关注度和影响力的疑难复杂和新型基金纠纷案例。2024年与刘乃进律师联合发起成立问题基金服务工作室，聚焦于私募基金退出清算环节的各类问题基金，涉案规模数百亿元，积累了系统处置问题基金的丰富经验。杜建敏律师多年来服务了众多央企、上市公司及国有私募机构，对国资管理、上市规则、公司治理和运营、投资基金的重点和难点有深入独到的理解。担任省级国资研究院专家和省属国企外部董事。研发了《中国A股IPO与私募基金交叉实务》（2020-2022）、《中国资本市场年度观察》（2023-2024）、《新公司法重点实务系列讲座2024》等深受行业欢迎的实务课程，累计受众数万人；受相关单位和协会委托，主笔完成《深圳市律师办理公司并购法律尽职调查业务指导标准》（2016）、《中国A股IPO法律审核指标体系》（2021-2024）、《小米产投赛道企业A股IPO关键法律事项白皮书》（2021）、《国有企业私募基金业务合规管理评价指标体系》（2024），参与完成并公开发布有《私募基金管理人内部风险控制评价指标体系》（2018）等。
刘乃进律师团队业务领域涵盖基金、投资、证券、争议解决、风险事件处置等，致力于为投资机构，尤其是私募资产管理机构提供全流程综合法律服务，在股权投资、基金投资、非标投资、专项法律意见、管理人设立与登记、制度合规梳理与内控建设、投资相关争议解决、资本市场等方面具有丰富的经验。
刘乃进律师团队多年来服务了众多央企及国有基金私募机构，对国有机构、国有基金的特点、实务难点有深刻理解。近几年，为多只国家级产业基金、省政府引导基金、保险私募基金的筹建与投资运营提供综合法律支持，为多家中央企业下设的私募基金平台提供常年及专项法律服务。
团队为资深律师、合规专家组成的专业团队，具有丰富的私募基金合规经验；能够针对不同管理人的具体情况，提供个性化的合规解决方案，提供定制化服务；快速响应客户需求，确保服务的高效性和及时性；重点客户包括国家部委基金、省级引导基金管理人、央企系基金管理人，多年来持续为客户提供合规自查法律服务，已形成标准化服务流程，交付成果成熟“对症”。
